核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎnjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗)业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方(jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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